一、 行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值
(一) 电子行业今年涨幅居前，估值处于历史中枢偏上
电子行业年初以来上涨 29.71%。2020 年年初至今（截至 2020/12/22）（中信）电子行业上 涨 29.71%，相对沪深 300 上涨 8.52%，涨幅在 30 个中信一级行业中排名第 8。自 2019 年 （+72.23%）来连续两年实现增长。截至 2020/12/22PE(TTM)为 73 倍，处于 15 年初以来 41% 分位数。
半导体行业年初以来上涨 46.73%，细分行业涨幅第一。从细分板块来看，截至 2020/12/22， 半导体(中信)行业2020 年年初至今涨幅 46.73%，相对电子（中信）行业涨幅 17.02%。PE(TTM)为 119 倍，处于近一年 22%分位数。消费电子（中信）行业 2020 年年初至今涨幅 36.55%，相 对电子（中信）行业涨幅 6.84%。PE(TTM)为 68 倍，处于近一年 17%分位数。元器件（中信） 行业 2020 年年初至今涨幅 21.00%，相对电子（中信）行业涨幅-8.71%。PE(TTM)为 40 倍， 处于近一年 35%分位数。光学光电（中信）行业 2020 年年初至今涨幅 19.82%，相对电子（中 信）行业涨幅-9.89%。PE(TTM)为 63 倍，处于近一年 44%分位数。
(二) 机构持仓占比持续上升
机构持仓比例持续上升，处于历史较高水平。2020H1 机构持仓比例 13.35%，处于历 史较高水平，高于近 5 年历史均值 8.88%。从 2018H2 开始，机构持仓比例持续上升，从 7.01%升至 2020H1 的 13.35%。
2020H1 电子行业前五合计持仓比例达 53.21%。立讯精密持仓占电子行业比例最高， 达 26.77%。兆易创新持仓 9.13%。三安光电 7.09%。海康威视持仓 5.87%，圣邦股份 4.35%。
(三) 电子行业盈利持续增长，光学光电板块业绩增速第一
2020 年 Q3 单季电子（中信）行业合计实现营收 4988 亿元，环比增长 18%，同比增 长 18%；实现归母净利润 382 亿元，环比增长 40%，同比增长 53%。从细分行业上看， 2020 年 Q3 单季光学光电（中信）板块合计实现营收 1948 亿元，环比增长 16%，同比增 长 13%；实现归母净利润 122 元，环比增长 101%，同比增长 75%，业绩环比增速为中信 电子行业细分板块第一。2020 年 Q3 单季半导体（中信）板块合计实现营收 628 亿元，环 比增长 17%，同比增长 18%；实现归母净利润 75 亿元，环比增长 28%，同比增长 84%。 2020 年 Q3 单季消费电子（中信）板块合计实现营收 1819 亿元，环比增长 24%，同比增长 27%；实现归母净利润 125 亿元，环比增长 29%，同比增长 53%。
二、 消费电子：手机终端代工往内地转移，5G 换机潮带 动销量增长
(一) 手机：大陆实现从零部件向终端代工升级
(二) 手机：5G 换机潮拉动手机销量上升
(三) 手机-射频：5G 时代射频前端创新提升手机 ASP
1. 4G 到 5G 的际代更迭，解锁了新的频段
2G-4G 主要使用 600MHz-3GHz 频段，5G 拓展至 Sub-6GHz 和毫米波段。5G 解锁的两 个频段中，FR1 频段共 6GHz 带宽可用（注：600MHz-3GHz 大部分已被 1G-4G 占用）, FR2 频 段共 249GHz 宽带可用（注：毫米波段频率范围 3-300GHz,剔除两个无法用于通讯领域的特殊 频段，氧气吸收段 57-64GHz、水蒸气吸收段 164-200GHz）。而更广阔的频谱资源，意味着更 大带宽，与 4G 单载波最大 20MHz 的带宽相比（通过载波聚合（CA，Carrier Aggregation）可 达到 40/60MHz），5G 最大带宽提升至 100MHz。
2. 5G 新增频段，需要增加相应的射频前端器件与之配套
因需要向下兼容旧频段，通信际代更迭意味着覆盖频段数提升。简单来说，一台 5G 手机 如要保证在全球范围内、各运营商网络下皆可使用，需要通过多模多频实现无线通讯频段的全 面覆盖，包括（1）纵向维度：向下兼容 2/3/4G 频段，（2）横向维度：兼容全球各国运营商不 同频段。我们以 iPhone 为例，可以看到当通讯时代由 3G 向 4G 演进时，手机支持频段数由 3G 时代约 10 个频段，大幅提升至 4G 时代约 40 个频段。
初代 5G 手机普遍支持 5 个以上 5G 频段，最多可支持 10 个 5G 频段。我们统计了目前主 流的初代 5G 手机，发现除都支持 n41/n78/n79 三个频段外，n1/n3/n77 也覆盖较多，OPPO 高 端机 Find X2 pro 甚至支持 10 个 5G 频段。此外，根据移动相关建议，5G 手机至少需要新增 n78/n79 两个频段，推荐增加 n1/n3/n41 三个频段。而根据最新的 3GPP TS 38.101 版本，在 5G NR 标准下 FR1 频段共计 45 个频段，目前全球范围内 n78/n79 使用最为广泛。
5G 新增频段，需要增加射频前端器件与之配套，从而提升整机 BOM 与 ASP。目前主流 的 4G 射频前端架构，多采用 TRX（接收通路+发射通路）+DRX（分集接收）实现 1T2R 模 式，且 TRX 和 DRX 通路都由集成模块实现。简单说就是按照频率高低，将各频段集成入六 到八个模组中，即 GSM/LB/MB/HB PAMID 模组和 GSM/LB/MB/HB Diversity FEM 模组。而 5G 时代，则至少需要新增 n78/n79 两个频段对应的通路，在 NSA 标准下是 1T4R，在 SA 标 准下是 2T4R。
根据我们预测 2022 年射频前端市场空间达 236 亿美元，未来 3 年 CAGR 达到 18%。上 一轮射频前端市场起步起始于 4G 时代，全网通需求使得覆盖频段数大幅增加，常用频段数由 3G 时代约 10 个频段提升至 4G 时代约 40 个频段，大幅拉动射频前端增长，市场价值 2012- 2019 年 CAGR 高达 15%。2020 年 5G 时代正式开启，我们预计 2022 年射频前端市场空间将 达到 236 亿美元， 2019-2022 年 CAGR 达 18%，其中增量主要来自 5G 新增频段对应的市场 空间（即 5G 手机剔除 2/3/4 频段），其为 86 亿美元。
(四) 手机-光学：多摄渗透+规格提升，价量齐升打开市场空间
1. 多摄持续渗透，摄像头行业市场广阔
多摄优化拍摄效果，为确定性演进趋势，预测 2023 年手机摄像头模组总空间达 2119 亿元。随拍照要求的提升，单摄受制于手机体积和厚度等因素，已开发至极限。二摄、三摄、四 摄等多摄升级在不增加手机和摄像头厚度情况下满足了不同需求：双摄加强画质和深度测距， 三摄实现焦段的全覆盖，四摄强调 3D 视觉和创新。多摄渗透率不断提高，为确认性趋势。三 摄、四摄模组渗透率不断提升，已成为智能手机标配，2020Q1，双摄、三摄、四摄及以上的占 比分别为 29%、27%、23%。2020Q1 各大主流国产机双摄占比已超过 80%，而华为 P40 Pro+ 搭载超感知徕卡五摄，引领多摄趋势。图像传感器和镜头为摄像模组主要价值构成。摄像头模 组由数个镜片、VCM 音圈马达、间隔环、图像传感器、FPC 等组成。其中，图像传感器、镜 头、音圈马达是高壁垒环节。在价值链构成看，图像传感器约占摄像头模组的 52%，其次是模 组（20%）和光学镜头（19%）。根据苹果个安卓手机的出货量及多摄渗透率，我们测算，2020 年-2023 年苹果手机摄像模组市场空间为 344/358/359/364 亿元，安卓手机摄像模组市场空间为 1404/1663/1715/1755 亿元。由于多摄提高了摄像头模组行业的制造难度，市场份额向龙头集 中，2015-2018 年 TOP5 模组厂份额占比从 28%提升到 41%。
2. 创新升级，光学镜头持续高景气
像素升级，7P、8P 镜头渗透率不断提升。（1）像素持续升级，预计 2022 年 3200 万像素 以上主摄像头占比达 28%。据 IDC 数据，2019-2020 年手机主摄和前置摄像头的像素升级加 速。40/48MP 已成为主流，64MP 和 108MP 在 2021-2022 年将快速渗透。（2）7P、8P 镜头相继面世，高成像要求驱动摄像头镜片数增长。镜片数量提升能够增强镜头的对比度与解析度、 改善眩光（蓝光玻璃），更好控制像差。6P 镜片数可实现 2400 万/3200 万像素，而 7P 可将这 一数据提高到 3200 万/4800 万。
塑料镜头遇到天花板，玻塑混合镜头打开性能瓶颈。智能手机内部空间越来越小，承载的 功能和零组件越来越多，塑料镜片凭借成本低、易批量生产等优势成为智能手机光学镜头的主 流。但随手机摄像头超高像素、大光圈方向升级，塑料镜头在成像清晰度、失真率等光学性能 方面遇到瓶颈。玻璃塑料混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点，能够减少镜头厚度和失 真率、提高成像清晰度和光圈尺寸，有望在高端旗舰机型主摄中取得应用。
潜望式镜头为高倍变焦必经之路，终端大厂率先应用。手机光学变焦要求升级，5X、10X 将成为主流。潜望式镜头在大幅增加摄像头焦距，更好实现光学变焦的同时，保证手机的薄型 外观（OPPO 首创的潜望式结构实现了十倍混合变焦，但与传统方式比节省了 55%的空间）。 华为 P20/P30/P30 pro、OPPO Reno 系列手机均已搭载潜望式摄像头，其中华为 P30 pro 实现了 5 倍光学变焦、10 倍混合变焦及 50 倍最大数码变焦。潜望式镜头与常规摄像模组零部件构成 总体一致，需增加镜片数量、棱镜，同时加入马达以实现镜头内部透镜的可移动。其中玻璃转 向棱镜带来的连锁反应、折射透光率和防抖设计为难点，需要更先进的制造工艺。头部供应商 提前布局，随潜望式摄像头的加速渗透，将进一步受益。
TOF 镜头加速渗透，预计 2023 年在 3D Sensing 中渗透率达 70%，TOF 手机出货量达７ 亿部。3D Sensing 主流技术有两种：结构光和 TOF，TOF 在技术和成本上均有优势，为未来 发展方向。（1）技术上：TOF 识别距离较远，识别距离区间在短距离（不足 1m）至长距离 （10m）之间，与光源功率成正比，抗干扰性较好。结构光方案识别距离较近，与照明强度成 正比，易受光照影响。（2）成本上：TOF 比结构光的成本低 5 美元左右。结构光基于 iPhone X 解决方案，由 3 个模块组成(点投影仪、近红外相机、泛光照明+近距离传感器)，TOF 解决 方案将 3 个模块集成为一个模块，因此包装、模块组装和其他组件的成本更低。随着华为、三 星等大厂示范作用和在各厂商机型中的进一步下沉，TOF 在 3D Sensing 中渗透率不断提高。 由于 TOF 目前仍为较少机型采用，其供应链有待成熟。
手机镜头量价齐升，行业集中度高。随摄像头功能持续升级，单个镜头价值上升，并叠加 多摄渗透，手机镜头市场空间的进一步扩大。预测手机镜头总市场空间在 2020-2023 年分别达 107/150/159/163 亿元，19-23 年 CAGR 达 11%。手机镜头中，2015-2018 年行业前四大公司市 场份额均在 60%左右，大立光市场份额保持连年领先。2015-2018 年大立光和舜宇光学镜头市 场份额不断提升，历年份额均在 40%以上。
(五) TWS 耳机：用户习惯已被成功培养，渗透率还有较大提升空 间
苹果的 AirPods 系列成功培养用户使用 TWS 耳机习惯，安卓系跟进。TWS（True Wireless Stereo）真正无线立体声，这一技术真正地实现了蓝牙左右声道无线分离使用，两只耳机皆可 独立工作。2016 年 AirPods 推出第一代，2019 年 3 月的 AirPods 2 代以及 AirPods Pro 两款发 布，其中 AirPods Pro 推出了通透与主动降噪功能，通过良好的用户体验成功培养起用户使用 TWS 的习惯，引爆市场。安卓系随后跟进：Samsung 自适应双麦克风技术能够让使用者远离 环境背景噪音，这一点和 AirPods Pro 的特点很相似；小米 Air 2 Pro 的耳机和充电盒均支持快 速充电，这一点在使用体验上十分方便；漫步者 Fun Buds 可以开启环境侦听模式，无需摘掉 耳机也能感知周围环境音。
目前苹果渗透率约 20%、安卓系渗透率约 7%，距一手机配一耳机仍有较大空间。19 年 AirPods 2&AirPods Pro 引爆市场，19 年全市场苹果+安卓合计出货量约 1.3 亿部，同比+%。 根据我们测算，目前 AirPods 2016-2019 年累计出货量约 1 亿副，按照 2020 年出货 1 亿副、10 亿苹果手机用户计算，渗透率约 20%；目前 2016-2019 年累计出货量约 1 亿副，按照 2020 年 出货 1.3 亿部、35 亿安卓手机用户计算，渗透率不到 7%；苹果系、安卓系均距一手机配一 耳机仍有较大空间。
(六) 智能手表：新一代健康信息输入口
智能手表，新一代健康信息的输入口。以 2020 年最新发布的 Apple Watch Series 6 为例， 除搭载全天候视网膜屏外，最大的亮点来自于其新增的一系列与健康相关的新功能，包括血样 检测、睡眠追踪、洗手检测、电极式心率传感器等。此外其他品牌的智能手表侧重也不尽相同： 小米手表可以监测心率以及压力值，同时全新的身体能量模式能够更直观的展示此刻的健 康状况；Fitbit 能够得出睡眠分数；Samsung Galaxy Watch Active 2 可以分析各种运动数据并且 教练功能会提供运动建议；HUAWEI Watch GT 2 Pro 则搭载了全天候血氧饱和度连续监测， 能够实时全面的提供各种健康数据。随着硬软件的提升，智能手表或可成为人手必备的一件医 疗器械产品，通过用户与智能手表的长期接触，为定期体检等提供更为全面的、周期性更长的 数据。
智能手表与手机/平板的交互功能、娱乐功能还有待挖掘。由于智能手表屏幕较小，交互 难度较大，预计随着生态的成熟，智能手表、手机和平板之间的交互会更为方便。此外，因智 能手表能够搭载丰富的传感器，或许能够帮助改善 AR 游戏体验。
Apple Watch 份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、佳明等。根据 Strategy Analytics 统计，2020Q1 智能手表出货量合计 1.3 亿部，其中苹果 7.6 亿部，其他主要玩家还包括华为、 三星、佳明、Fitbit 等。
(七) AR/VR：技术突破在即，商业落地可期
1. AR/VR 应用场景广泛，市场空间巨大
ToC 端，AR/VR 应用包括娱乐活动、辅助生活（如地图）等。（1）ToC 市场上最基础的 应用方向是娱乐：在 VR 游戏和视频中，用户进入虚拟世界，可以改变视角甚至调整观察位置； AR 游戏中，虚拟角色或者景物被叠加在现实场景上。（2）生活的辅助领域，AR 导航是目前 重要的应用方向。2019 年谷歌地图推出 AR 导航功能， 2020 年 4 月华为 AR 地图上线。目前 的 AR 导航主要是基于手机 AR，但是随着 AR 眼镜的技术进步和普及，AR 辅助生活有望得 到更大的发展。
ToB 端，AR/VR 有更广阔应用。根据虚拟现实产业推进会发布的《2019 年工业虚拟现实 应用场景白皮书》，AR/VR 技术在工业生产中应用范围广阔。
预计 2023 年 AR/VR 市场规模达 1610 亿美元，2018-23 年 CAGR 为 78%，ToB 市场为 强力驱动。根据 Accenture 和 IDC 的预测，2023 年 AR/VR 市场规模将达到 1610 亿美元。其 中 2023 年 ToC 市场规模为 400 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 69%，占比将从 2020 年的 37% 再下降至 2023 年的 25%；2023 年 ToB 市场规模为 1210 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 134%。
2. VR 眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地
VR 眼镜根据结构可以分为 VR 手机盒子、头戴显示器和一体机。处理器、陀螺仪（捕捉 用户的位置和角度信息）、显示器和透镜，是 VR 眼镜的基本结构。现有的 VR 眼镜按结构复 杂程度分为三种：手机盒子只是简单地将手机上的内容折射到人眼中，头戴显示器需要通过数 据线连接 PC/PS4 使用，一体机整合全部结构，可以独立使用。
索尼、Oculus、HTC 三足鼎立，一体机和头戴显示器各占半壁江山，设备社交性增强。 玩家方面，2019 年 VR 市场索尼、Oculus 和 HTC 三家合计市占率接近 80%；产品类型方面， 一体机和头戴显示器各占据半壁江山，普遍支持 insideout 技术实现 6dof，即通过头盔自带的 摄像头拍摄外部景物实现反向定位。
除了基础的运动追踪、空间定位、手柄操控等功能之外，头戴设备投影、多机协作等具备 社交属性的功能被开发了出来。运动追踪、空间追踪和手柄操作是 VR 眼镜采集用户信息的传 统方法。（1）运动追踪：陀螺仪是 VR 眼镜的基本组成部分之一，用来采集用户头部的角度转 动和运动信息。（2）空间定位：是指通过 VR 眼镜自带或者分立的摄像头确定用户的空间位置 信息。（3）手柄操作：手柄也是 VR 眼镜常见的配件，不仅可以通过按键进行操作，还可以采 集用户手部的运动信息。头戴设备投影和多机协作等功能让 VR 眼镜开始具备社交属性。（1） 头戴设备投影：将 VR 设备中的画面投影到幕布或者大屏幕上，让用户之外的其他人看到 VR 设备上的画面。（2）多机协作：多个用户同时使用多台 VR 设备，共同游戏或线上会议。
眼球追踪、更高分辨率和轻薄化是未来 VR 终端设备的发展方向。（1）眼球追踪：除了简 化操作、注视点渲染之外，还可以将眼球运动表现在虚拟形象上，增强虚拟协作性。目前，索 尼 Pico Neo 2 和 HTC VIVE Pro 都有支持眼球追踪功能的机型，但是价格相对更高，HTC VIVE Pro EYE 的价格高达 12577 元。（2）分辨率：虽然现有商品的分辨率已经达到 2K~4K，但是 PPD（每视场角像素数）仅为 10~20，距离视网膜屏 60 PPD 有很大的距离，因此分辨率的提 高仍然是未来发展的方向。（3）轻薄化：目前的 VR 设备重量从 276g 到 695g 不等，仍会对颈 椎产生较大的负担，5G、Micro LED 的发展将会从处理器和屏幕两个方面使 VR 眼镜轻薄化。
3. AR 眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前
相比 VR 眼镜，AR 眼镜轻薄度要求高、光学结构和算法更复杂。AR 的实现可以通过手 机 AR 和 AR 眼镜两种途径，其中 AR 手机对硬件要求低、主要靠软件开发，目前支持 AR 功 能的应用不胜枚举，如手机 AR 游戏《宝可梦 GO》。AR 眼镜比 VR 眼镜技术难度大：（1）ToC 端，VR 眼镜往往是在室内使用，而 AR 眼镜则有室外活动的需求，使用时间更长、活动范围 广，因此对于轻薄度的要求更高。（2）AR 眼镜光学结构更复杂，要求在不遮挡前方景物的同 时显示影像，目前有离轴反射、Birdbath 和光波导等实现方式。光波导结构中，屏幕的光直接 在镜片中反射进入人眼，可以实现更轻薄的眼镜，现已经比较成熟，成为主流的趋势。（3）为 了实现更逼真的 AR，需要分析现实世界的照明，为虚拟对象绘制光影，并且要求真实景象变 化时虚拟对象的快速移动，需要更复杂的算法解决。
AR 也可分为一体机和头戴显示器两种，量产产品在视场角方面和轻薄度方面有待提升。 AR 眼镜也分为一体机和头戴显示器：微软公司的 HoloLens 2 为头戴一体机；Magic Leap 1 则 将眼镜和处理器分开，在大小上可以装进口袋；RealX 则是单纯的头戴显示器需要连接手 机或 PC 使用。技术方面，最突出的问题是，如何在实现高视场角 FOV 的同时保持轻薄，已 量产的微软、Magic Leap 和 0glasses 的三款眼镜都将视场角设计为 50 度左右，距离人类视场 角 120 度有一定的距离。
CES 大量产品展出，有待大规模商业化。而在 2020 年 1 月份的 CES 上，大量还未量产 的 AR 产品推出，高视场角、轻薄、高画质、技术创新的产品比比皆是，展示了 AR 眼镜的最 高技术水平。
三、 汽车电子：新能源化、智能化带来汽车电子确定性 增长
(一) 新能源化、智能化为汽车发展的两大方向
新能源化：核心技术为三电，纯电动车为主流，预计 2025 年新能源车销量占比 30%。 新能源汽车区别于传统燃油车的核心技术三电是电池、电驱动和电控。三类新能源车中，纯 电动车（BEV）为主流，2019 年销量占比 74%，其余市场几乎被插电式混合动力汽车（PHEV） 占用，燃料电池汽车（FCEV）占比不足 1%。2015-2019 年，全球新能源车销量由 55.3 万增长 至 221.0 万，CAGR 达 41.4%。据 EVtank 预测，2025 年全球新能源车销量将达 1200 万辆。
智能化：包括传感、决策、执行三层次，最终实现完全自动驾驶，预计 2020-2024 年智能 网联车出货量 CAGR 达 14.5%。智能化和网联化协同发展，智能网联汽车（ICV）的传感、决 策、执行，分别对应人类的感知器官、大脑和手脚。（1）传感系统：基于车载传感器、路侧基 础设施和云平台来获取车辆与环境信息，常用技术包括雷达、摄像头、V2X 通信和精确定位 等。（2）决策系统：通过计算平台实现，包括板级硬件、系统软件、功能软件和应用软件等， 软件部分可通过空中下载技术（OTA）升级。（3）执行系统：对车的制动、转向、灯光等进行 控制，由刹车油门、电子稳定系统、电动助力转向和自动变速器等组成。按照国际汽车工程协 会（SAE）分级，智能化程度从低到高为 L0-L5。L1 辅助驾驶在中高端车型燃油车上已经普遍 应用，而主流观点认为较高级别智能驾驶需要以新能源车为载体。L2 为部分自动驾驶，特斯 拉、比亚迪、蔚来、凯迪拉克等均已实现 L2 级别智能网联车量产上路。L3 为有条件自动驾 驶，部分车企技术上已实现，但法律法规和路侧设施不完善。L4、L5 为高度自动驾驶和完全 自动驾驶，目前未实现。根据 IDC 预测，2020-2024 年全球智能网联汽车出货量分别为 44.4、 58.3、65.9、72.2、76.2 百万辆， CAGR 达 14.5%。
(二) 新能源化、智能化带来车电子确定性增长
汽车新能源化带动 PCB 增长，预计 2025 年全球车用 PCB 规模达 97.57 亿美元。汽车新 能源化的电控系统为车用 PCB 提供增量：BEV 替代燃油机械控制系统产生替换增量，PHEV 增加一套电控系统产生叠加增量。由于电控系统对 PCB 用量和精密复杂度更高，整体估算， 新能源整车 PCB 用量在 5-8 平米之间，单车 PCB 成本将增加 2000 元左右，远高于传统汽车。 据测算，2025 年中国车用 PCB 市场总价值将达到 35.783 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达 23.45%。2025 年全球市场的车用 PCB 规模为 97. 57 亿美元。目前，PCB 行业呈现以亚洲，尤 其是中国大陆为制造中心的格局。
电池精密结构件用于保证电池包结构完整与机械强度，随新能源车动力锂电池发展而爆 发，预计 2025 年汽车动力电池精密结构件市场规模达 500 亿元。锂电池包装方式分为软包、 圆柱和方形三种，车用动力锂电池采用方形和圆柱形方式，占比约 50%。动力锂电池精密结构 件能保证电池包结构的完整与机械强度，也直接影响着电池的密封性及能量密度，其主要组成 部分为盖板和外壳，约占动力锂电池成本的 15%。新能源汽车带动动力锂电池高速增长，进一 步推动电池结构件的市场增长。据前瞻产业研究院预测，2025 年全球动力锂电池出货量达 660GWh，未来五年 CAGR15.8%。我们以结构件成本 0.15 元/Wh 计，测算得 2025 年全球汽车动力电池精密结构件市场规模 501.75 亿元。由于锂电池精密结构件与下游锂电池电芯行业企 业紧密相关，厂商合作稳定，因此国内动力电池厂商占全球市场份额 61%的强势地位也促进了 国内结构件供应商的发展。
中控屏为新能源车标准配置，大屏化、多屏互动与面板升级推升市场，预计 2025 年全球 中控屏市场规模达 2058 亿元。2019 年中控屏渗透率已达 83%，预计 2025 年达 98%。统计市 面新能源车型和传统燃油车，新能源车的中控屏尺寸普遍大于传统燃油车，大屏化为趋势。多 屏互动满足了不同可视化需求，如奥迪 E-tron 纯电版共载了六块显示屏，包括 1 块液晶仪表 盘、2 块中控液晶触控屏、1 块后排空调控制液晶触控屏、前排车窗下方两块 OLED 屏幕以显 示后方实时画面。面板方面，LCD 技术与生产线成熟，市场竞争激烈，供应商利润不断压低， 三星、LGD 等多家公司对 LCD 减产停产。而 OLED 具有响应速度快、耗能更低、柔性显示、 不易碎、视觉无死角等优势，适合车载显示市场，面板升级为大势所趋。根据我们预测，2025 年中国和全球中控屏市场销售额分别为 671 亿元、2058 亿元。
车载摄像头需求来源于摄像头多方位拓展，预计 2025 年全球车载摄像头规模 330 亿元。 区别于传统车只需倒车后视摄像头，智能网联车摄像头按安装位置分为前视、侧视（环视）、 后视和内置镜头。（1）前视镜头：分为单目和双目两种类型，主要用于行车辅助，比如识别 交通标志、车道、行人和车辆等，使系统得以进一步辅助纠正行驶路线或发出预警。（2）后 视镜头：主要用于泊车辅助。（3）侧视（环视）镜头：除了辅助前视镜头识别交通标志、辅 助后视镜头进行全景泊车外，主要用于盲点监测。（4）内置镜头：主要用于驾驶员疲劳检测。 目前车载市场竞争格局中，舜宇光学得益于先发优势，处于行业领先地位。预计 2025 年全球 车载摄像头出货量达 5.86 亿颗，市场规模达 330 亿元。
车用无线充电设备给手机进行无线充电，预计 2023 年全球市场空间达 97 亿美元。车载 无线充电的原理是电磁感应定律，主要器件是电源芯片和线圈模组，线圈通电产生磁场，电源 芯片调节电压电流的大小、频率。车载无线充电产业链可以分为上游的方案设计、零部件厂商、 中游的模组制造、代工厂商和下游的品牌商。上游主要有四个环节：方案设计、电源芯片、磁 性材料、线圈。方案优劣直接影响充电效率，电源芯片决定充电方案和功率。这两个环节技术 壁垒高、利润率高，以国外龙头厂商为主。中游包括模组制造和代工，较为简单，利润不大，国内厂商为重要参与者。下游的品牌商包括汽车品牌（如特斯拉）、手机品牌（如华为）、第三 方品牌（如倍思）。汽车品牌内置无线充电区域，前装价格千元左右。消费电子和第三方品牌 通过适配器取电，加装无线充电支架，后装价格 100-400 元左右。据 Valuates、Marketreportsworld、 Marketresearchfuture 数据，2018 年到 2023 年全球车载无线充电市场 CAGR 为 40%，经测算得 2023 年全球车载无线充电市场空间为 97 亿美元。
车联网需专用无线通信技术，射频前端为重要部分，预计 2023 年智能网联汽车射频前端 市场规模达 38.1 亿美元。车联网对车载无线通讯提出低时延、高可靠、数据传输快的要求， 需要新的专用通信技术：基于 IEEE 802.11p 的 DSRC 和基于蜂窝网络的 C-V2X。C-V2X 为主 流，目前基于 LTE，未来可基于 5G。C-V2X 有两种通信方式：PC5 接口无需基站传输，通过 设备直连进行短距离交互；Uu 接口通过基站传输，适用于长距离、大数据量、低时延场景。 车载无线通信模块包含四部分，即天线、射频前端（RFFE）、射频收发、基带。射频前端是重 要组成部分，实现接收和发射通路，其主要器件包括：功率放大器、滤波器、开关、低噪音放 大器、调谐器、双/多工器。据 IDC 和 Skyworks 预测，2020-2024 年全球智能网联汽车出货量 分别为 44.4、58.3、65.9、72.2、76.2 百万辆，每辆智慧网联车射频模块价值量为 50 美元，经 测算得 2024 年智能网联车 RFFE 市场空间为 38.1 亿美元。射频前端整体市场由 Skyworks、 Qorvo、Broadcom、Murata 四大巨头瓜分 85%，且各家公司都在针对车联网市场推出车用 RFFE。
四、 半导体：需求拉动高景气，加速国产替代
（一） 经济复苏&创新驱动，带动半导体行业景气上行
1、宏观经济环境好转，带动半导体行业复苏
2、国际主流半导体厂商指引乐观
3、国内疫情防控情况良好，三季度国内厂商业绩喜人
4、产品、技术创新驱动半导体需求进一步提升
（1）新能源汽车、新能源发电驱动半导体市场成长
汽车电动化大势所趋，半导体增长迎来新机遇。温室气体限排政策以及新能源汽车补 贴政策极大刺激了新能源汽车的消费需求，而新能源汽车电动化、智能化的趋势进一步推 动车用半导体市场规模提升。电动化方面，转换高压电池输出的电压、电流提升 IGBT、 MOSFET 等功率半导体需求；智能化方面，自动驾驶、自动泊车、自动启停等技术以及车 内娱乐系统提升 MCU、传感器和处理芯片需求。随着新能源汽车渗透率的提升，车用半 导体市场规模将进一步扩大。
预计到 2025 年中国新能源汽车半导体市场规模将达 260 亿元，2019 至 2025 年复合 增速为 26%。《新能源汽车产业发展规划（20212035 年）》提出新能源汽车发展愿景， 计划到 2025 年，国内新能源汽车渗透率将达到 20%。据乘联会预计，2025 年中国汽车销 量将达 2400 万辆，若新能源汽车渗透率能够达到规划提出的 20%，则 2025 年新能源汽车 销量预计将达到 480 万辆。根据英飞凌最新统计，全电池电动车（BEV）和全插电混合电 动车（PHEV）中半导体平均价值约为 834 美元。假设车用半导体价值量不变，预计中国 新能源汽车半导体市场空间将在 2025 年达到 260 亿元。（备注：按 1 美元等于 6.5 人民币 计算）
电动车充电桩带动功率半导体需求增长。我国汽车充电设施的保有量随着新能源汽 车市场的发展不断提升。2019 年中国新能源汽车保有量 418.12 万辆，充电桩保有量 122 万座，车桩比约为 3.4：1。其中公共交流电充电桩 30 万座，公共直流电充电桩 22 万座， 私人充电桩 70 万座。由于直流充电桩功率高，充电速度快，更能满足消费者的需求，在 未来比例有望进一步提高。
预计到 2025 年中国充电桩 IGBT 市场规模将达 35 亿元，2019 至 2025 年复合增速 22%。从目前看来，新能源汽车报废周期在 8-10 年之间，按前述测算，2025 年新能源汽 车保有量将达到 1847 万辆，随着新基建的推进，假设到 2025 年车桩比提升至 3：1，可 推算出 2025 年充电桩保有量约为 615 万个，由于新基建侧重公共充电桩的建设，到 2025 年，公共车桩比例有望到达 50%。目前市场上公共直流电充电桩成本约为 4 万元，公共交 流电充电桩成本约 0.5 万元，私人交流电充电桩成本约 0.3 万元，IGBT 在充电桩中的成本 约为 20％。根据以上数据分析，我们预计充电桩用 IGBT 市场空间将在 2025 年达到 35 亿 元。
新能源发电装机量持续增长，带动功率半导体需求提升。近年来新能源发电成本的不 断下降以及低碳环保的需求促进光伏/风电装机容量持续扩大。根据国家可再生能源中心 数据，2020 年中国光伏发电装机容量为 246GW，风力发电装机容量为 242GW，按照国家 政策规划，预计到 2025 年中国光伏发电装机容量将达到 485GW，较 2020 年增长 97.15%， 风力发电装机容量将达到 425GW，较 2020 年增长 75.62%。由于新能源发电系统无法输 出可直接并网的交流电，所以需要通过光伏逆变器、风电整流器对电压、电流进行调整， 这一过程中，功率半导体器件发挥着核心作用。随着新能源发电装机容量的增长，功率半 导体市场规模也逐步扩大。
预计2025年光伏逆变器功率半导体市场空间约为44亿元，年复合增长率为29.55%。 以光伏发电为例，新增装机和逆变器更换都将带来功率半导体的需求增长，根据 Trend F orce 数据，2019 年全球光伏逆变器总出货量 51.91GW，预计 2025 年光伏逆变器出货量将 达 327GW。光伏发电设备的逆变器可选择组串式逆变器、集中式逆变器和集散式逆变器， 根据 CPIA 测算，2019 年上述三类逆变器的加权平均成本大约为 0.2 元/W，2025 年有望 降至 0.15 元/W。假设光伏逆变器成本中，功率半导体占比在 9%左右，则预计全球光伏逆 变器功率半导体市场规模将从 2019 年的 9.34 亿元增至 2025 年的 44 亿元，年复合增长率 为 29.55%。
（2）5G应用带动半导体需求上升
5G 手机销量逆势增长，手机半导体市场量价齐升。据信通院统计，中国大陆市场 5 G 手机销量从 2019 年 9 月的 21.9 万部，占当月全部手机销量的 0.71%，快速增长至 2020年 11 月的 2013.6 万部，占 11 月全部手机销量的 68.06%。根据中国联通预测， 2021 年 我国手机终端销量中，5G 手机份额有望超过 90%。相比平均 100Mbps 的 4G 网速，5G 网 络速度约为 4G 网速的 7-8 倍，更高的通信速率、更多的数据处理量，也对手机处理芯片， 射频芯片等半导体元件提出更大的需求，单机价值也将进一步提升。
预计到 2027 年 5G 手机处理器市场规模将达 228.6 亿美元，年复合增长率 47.3%。目前 已经发布的 5G 处理器包括联发科天玑 1000、华为麒麟 9905G、三星 Exynos980、高通骁龙 888，大部分都使用了 7nm 制程、SiP 封装技术，以提高芯片性能。根据测算，5G 手机集成处 理器价格是 4G 手机的两倍。其中 5G 基带芯片的价格约为 33.40 美元，而 CPU 的价格预计为 55.60 美元。根据 The insight partner 数据，2019 年全球 5G 处理器芯片市场规模 10.3 亿美元， 预计到 2027 年该市场规模将达 228.6 亿美元，年复合增长率达到 47.3%。
5G 基站建设加速推进，功率半导体量价齐升。为传输更大量的信息，5G 传输信号所用电磁波比 4G 有更高的频率，这导致电磁波穿透能力降低，信号衰减速度加快。为保证通讯信号 畅通，5G 基站的覆盖密度必须高于 4G 基站 1.5-2 倍，即一个 4G 基站可覆盖的信号范围需要 1.5-2 个 5G 基站进行覆盖，因此大大增加所需的基站数量。据 iResearch 预计，到 2024 年中国 将建成 622 万个 5G 基站。除了增加 5G 基站数量以保证通讯信号畅通，5G 通信需要使用 Massive MIMO 技术来实现大带宽，低延时网络传输。MIMO 是指通过多个天线发送、接受信 号。在固定信号频率和发射功率的条件下，天线数量越多，系统信道容量越高，信号覆盖范围 越广。
预计 2024 年中国 5G 基站 Massive MIMO 功率半导体的市场规模将达 1.07 亿美元，年复 合增长率 116%。据英飞凌统计，每个 4G 基站中使用的 4T4RMIMO 天线中，功率半导体价值 约为 25 美元，而每个 5G 基站中使用的 Massive MIMO 天线中，功率半导体价值将提升至 100 美元。根据 iResearch 数据，2019 年中国 5G 基站数量为 13 万座，预计到 2024 年将达到 622 万座。我们依照单个 Massive MIMO 中功率半导体的价值量以及 2024 年新建 5G 基站数量， 测算出 2024 年中国 5G 基站 Massive MIMO 功率半导体的市场规模将达 1.07 亿美元，年复合 增长率 116%。
（3）未来5年人工智能芯片市场将保持高增长
AI 芯片发展势头迅猛，市场规模逐步扩大。AI 芯片是专门用于处理人工智能应用中的 大量计算任务的模块，具体可分为以 CPU、GPU、FPGA 为主的传统芯片和通用型、专用型 的智能芯片。尽管 AI 芯片行业仍处于起步阶段，但发展势头迅猛。根据 Tractica 数据，2019 年全球 AI 芯片市场规模约 110 亿美元，预计到 2025 年该市场规模将达到 724 亿美元，复 合增速达 36.9%。中国 AI 芯片市场也将迎来发展良机，根据前瞻产业研究院数据，2019 年 中国 AI 芯片市场规模约为 122 亿元人民币，预计到 2024 年该市场规模将达到 785 亿元人 民币，年复合增长率 45.1%。
（4）DRAM技术逐步升级，存储芯片市场迎来新增长机遇
DDR5 性能升级，技术进步带动价值量提升。在存储容量方面，DDR5 采用由 8 个 Bank Group 组成的 32 Bank 架构，比 DDR4 由 4 个 Bank Group 组成的 16 Bank 架构，多出 1 倍 的存取可用性；在密度上，DDR5 单个存储芯片达到了 64Gbit 的密度，相较 DDR4 的最大 16Gbit 密度提升了 3 倍；在内存速度上，最大内存速度为 6.4Gbps，是 DDR4 的两倍；在能 耗方面，DDR5 的 Vdd 从 DDR4 的 1.2V 降低到了 1.1V，降低了每 bit 的功耗。
内存芯片龙头公司积极布局 DDR5 相关研发生产，预计 DDR5 将在 2021 年逐步放量。国 际主流内存芯片厂商美光将于 2021 年交付搭载于小米 10 智能手机的 LPDDR5 内存芯片；韩 国半导体公司 SK Hynix 在其官方发表将于 2020 年内开始量产 DDR5 内存芯片的信息；内存 芯片巨头三星也正式宣布将于 2021 年量产 DDR5 内存。同时，国内 DDR5 内存芯片代工的厂 商嘉合劲威宣布投资量产产线、内存芯片接口制造商澜起科技计划 2020 年完成 DDR5 第一代 内存接口及其配套芯片量产版本芯片的研发。
预计 2022 年全球 DDR5 市场规模将达到 407 亿美元。根据 International Data Corporation 数据，DDR5 渗透率将于 2020 年开始提升，2021 年达到 22%，2022 年达到 43%。市场调查机 构 GII 在《全球 DRAM 市场:成长，趋势，及预测(2019 年～2024 年)》中测算 2021，2022 全 球 DRAM 市场规模将分别达到 897 亿美元、945.79 亿美元，简单测算，预计 2021 年，2022 年 全球 DDR5 市场规模将分别达到 197.34 亿美元和 406.69 亿美元。
（二） 需求增加供给不足，产能紧张带动价格上涨
晶圆产能满载且短期内无法缓解，多家晶圆代工厂价格调升。由于下游新能源汽车， 光伏产业，5G 等需求强劲叠加半导体产业链各环节厂商为了供应链安全增加库存，各大 晶圆代工厂产能，特别是 8 寸产能接近满载。世界先进，华虹宏力 2020Q3 的 8 寸产能利 用率均超过 100%，联电，中芯国际也处在 95%的高位附近。而新建晶圆厂从建设规划到 投产至少需要 2 年的时间，短期内较难解决产能紧张的困境。由于 8 寸产能不足，短期也 难以快速扩充，芯片企业纷纷加价抢购产能，确立了晶圆代工涨价走势。近期部分代工厂 已宣布对部分 8 英寸晶圆客户提高价格，据 EEWORLD 数据，除台积电、三星电子外， 中芯国际等其他晶圆代工企业均已上调 8 寸晶圆代工报价，2021 年涨幅至少 20%，插队 急单涨幅甚至接近 4 成。
产能全面吃紧，价格调升，毛利率回升助力封测厂商盈利改善。半导体产能紧张，不 仅前端晶圆代工产能供不应求，后段封测产能同样吃紧。日月光 COO 吴田玉表示，公司 封测产线很满、很紧，而且需求一直不断涌入；华天科技近期表示，近期公司订单饱和， 生产线处于满负荷运行；通富微电 11 月初回复投资者提问时表示，目前是产销旺季，大 部分产能饱和。针对需求的大幅提升，封测厂商纷纷制定涨价计划。比如，日月光已经对 第四季度的封测新单和急单调涨了价格，上涨幅度约为 20%-30%，近日又通知客户，2021 年第一季封测单价调涨 5%至 10%。随着景气度回升，封测厂商盈利情况大幅改善。如内 地封测龙头长电科技第三季度实现收入67.87亿元，第三季度毛利率从2019年Q3的11.9% 增至 2020 年 Q3 的 17.04%，第三季度的归母净利从去年同期的 0.77 亿元激增至本季度的 3.98 亿元。
严重缺货叠加上游产能紧张，芯片强势涨价。今年一季度宅经济推动电脑类、平板 类需求增长。三季度以来，汽车、家电市场景气度持续回暖，大幅拉动了电源管理 IC、功 率元件、MCU 等产品需求的增加。在上游厂商产能不足的背景下，许多终端制造厂商开 始涨价。航顺芯片率先发布调价通知函：MCU 系列低于代理商体系价格的，恢复代理商 体系价格。存储器 EEPROM（24Cxx 系列），NOR FLASH（25Qxx 系列），LCD 驱动系列， 全面上涨 10%20%。近期，盛群、凌通、松翰、闳康、新唐等五大国内 MCU 厂近期也 此同步调升报价，部分品项调幅超过一成，是继驱动 IC、电源管理晶片、MOSFET 之后， 又一出现涨价声浪的半导体关键零组件。最近，国际芯片厂商龙头恩智浦也表示决定全线 调涨产品价格。
（三） 外围环境紧张叠加国产需求拉动，国产替代加速
1、内外因素共同作用，加速国产替代
外因：贸易摩擦加剧，半导体自主可控需求日益迫切。近年中美贸易摩擦呈现加剧趋 势。2016 年 3 月及 2018 年 4 月，中兴两次被列入美国实体清单。2019 年 5 月 15 日， 华为也被列入实体清单，被禁止与美国企业进行业务合作或向其采购电信设备，受此影 响谷歌已停止向华为提供服务。2020 年 5 月 15 日，美国再次颁布针对华为的新禁令，要 求采用美国技术和设备生产出的芯片，必须先经过美国批准才能出售给华为。2020 年 8 月 17 日，华为 38 家子公司被列入实体清单，同年 9 月 15 日禁令全面实施。2020 年 12 月， 中国芯片巨头中芯国际被美国列入中国涉军企业名单。在美对华加强技术封锁的背景下， 中国面临进口风险加剧、国际合作受阻、产业被封闭的风险，建立自主可控的半导体供应 链，加速国产替代的需求日益迫切。
内因 1：国内终端厂商份额提升，带来国产芯片增量需求
新老厂商齐发力，国产智能手机市占率不断提升。2019 全球智能手机出货量 14.8 亿 部，中国主流厂商智能手机出货量 6.2 亿部，市占率达 41.87%。2019 年出货量前十的厂 商中，国内厂商占据了七席。从市占率的变化情况看，虽然受到手机发布会时间等季节性 因素的影响，但主流国内手机厂商的份额呈现不断上升趋势。2018Q3/2019Q3/2020Q3,主 流国产手机厂商市占率分别为 40%/46%/47%。从具体厂商看，小米 20Q3 比上一季度增长 75%，占智能机总出货量的 13%，首次超过苹果而位居第三。截止 2020 年第三季度，成 立于 2018 年的 realme 累计智能手机出货量超过 5000 万部，是全球最快突破 5000 万部出 货量的品牌。realme 利用极具竞争力的产品组合和独特的营销战略，在广阔的海外市场竞 争中脱颖而出，仅用两年时间占据全球 4%的份额，成手机市场中冉冉升起的新星。国内 手机厂商近年不断加大技术创新和产品升级，预计未来国产手机份额还将继续提升。
新能源汽车重塑汽车行业竞争格局，国内厂商迎来弯道超车。随着政策支持、技术进步、配套基础设施的完善，新能源汽车低碳环保、使用成本低的优点将使该产业迎来快速 扩张，有望重塑汽车产业的竞争格局。我国由于起步较晚，在传统燃油汽车行业竞争力偏 弱，2020 年前三季度我国乘用车销量 1338 万辆，国产品牌乘用车销量占比仅约 36%。而 在新能源汽车行业，我国抢抓布局，已建立起不俗的技术、市场优势。2020 年前三季度， 中国新能源乘用车销量 62 万辆，其中自主品牌/造车新势力/外资合资厂商占比分别为 55%、 15%、30%，国内厂商占比达到 70%，相较于传统燃油车有了巨大提升。未来随着新能源 汽车渗透率的逐步提升，预计国内汽车厂商的市场份额也将随之提升，有望迎来弯道超车。
内因 2：半导体厂商技术进步明显，部分领域已具备国际竞争力。从技术水平看，随 着国内厂商不断加大研发力度，不少产品性能已接近甚至达到国际主流水平，如：兆易创 新 NOR Flash 全球市场份额在 19 年第三季度跃居全球第三，产品技术处于市场领先梯队， 可提供从 512Kb 到 2Gb 的产品，涵盖 1.8V、2.5V、3.3V 以及宽电压产品。卓胜微 2013 年 起切入射频前端市场，是国内射频前端龙头公司。目前射频前端芯片产品已经进入三星、 华为、小米、vivo、OPPO 等移动智能终端厂商的供应链。圣邦股份专注于高性能、高品质 模拟集成电路，产品全面覆盖信号链和电源管理两大领域，是国内模拟芯片赛道的龙 头，公司 2012 到 2019 年营收复合增速高达 19.6%，远高于同期全球模拟芯片市场扩张速 度。
内外部因素共同作用，自主可控需求迫切，加速国产替代。通过以上分析，我们认为 贸易摩擦加剧增加全产业链的不确定性，自主可控需求迫切。国内厂商出于供应链安全考 虑，将会更加倾向使用国内半导体厂商的产品，智能手机和新能源车等下游国内终端厂商 的快速崛起将带动国产芯片的需求大增。产品性能方面，随着国内厂商不断加大研发投入， 不少产品性能已接近甚至达到国际主流水平，且具有高性价比优势，叠加坐拥全球最大的 半导体市场，有望形成良性循环，加速国产替代。
2、功率 IC 为国产替代黄金赛道，技术进步产能扩张助力份额提升
全球及中国功率半导体市场空间广阔。近年来，受益于社会经济、技术水平的进步以 及应用领域的拓宽，汽车电子、工业电子、消费电子的需求拉动，功率半导体的市场空间 稳步增长。2020 年全球功率半导体市场空间约为 430 亿美元，据 Omdia 预测到 2024 年将 进一步增长至约 525 亿美元，未来 4 年 CAGR 约为 5%。另据 IHS 数据显示，2018 年中 国功率半导体市场空间约为 138 亿美元，占全球市场份额的 35%，预计 2021 年中国功率 半导体市场空间将增至 159 亿美元，CAGR 约为 5%。
目前功率半导体国产化率较低。2018 年中国功率半导体市场空间达到 138 亿美元， 占全球市场份额的 35%。但功率半导体国产化程度较低，据前瞻产业研究院数据显示， 2017 年我国功率半导体国产化率低于 50%，其中 IGBT 单管、MOSFET 的国产化率不到 40%。
全球功率半导体前 8 大厂商均为海外公司。2018 年全球功率半导体前 5 大厂商市占 率合计为 43.5%，竞争格局较为分散。第一名为德国英飞凌，占比 18.6%，美国安森美， 欧洲的意法半导体分列第二、第三名。全球前 8 大功率半导体厂商均为海外公司。
当前国内功率半导体厂商营收体量较低，未来收入增长空间巨大。2019 年英飞凌、 安森美在中国区的营收分别为 167.5、99.4 亿人民币。而国内功率半导体营收规模较大的 华润微、扬杰科技 2019 年的营收为 22.7 和 20.1 亿人民币，仅为英飞凌中国区营收的 13% 左右，其他国内功率半导体企业 2019 的营收仅为英飞凌中国区营收的 3%~5%。可见，当 前国内功率半导体厂商营收体量较低，但展望未来来看，收入增长空间巨大。
功率半导体技术难度相对较低，投资强度相对较小，是国产替代的最佳突破赛道。 数字芯片技术壁垒高，资金投入大，追求制程的先进性和更大的器件密度。台积电在 5nm 制程平台投资 250 亿美元，三星新的 5nm 芯片生产线投资 81 亿美元，中芯国际的 14nm 及以下 SN1 项目投资额 91 亿美元。而功率半导体对制程的要求较低，先进制程并非影响 产品性能的决定性因素。比如士兰微与厦门半导体集团共同投资 170 亿元建设 2 条 12 英 寸 90-65nm 生产线，技术处于国际领先水平，而单条产线平均投资额不到 100 亿人民币。较低的进入门槛，较少的制程依赖性，叠加产品较长的生命周期，使功率半导体成为国内 厂商完成国产替代的最佳赛道。
较慢的迭代频率和较长的产品生命周期给国内功率半导体厂商有利的追赶契机。逻 辑芯片追求先进制程，技术升级周期较短一般为 1-2 年。快速的升级迭代使得国内厂商追 赶难度较大，而功率半导体的生命周期长达 5-10 年。以英飞凌为例，英飞凌已于 2018 年 底推出第 7 代 IGBT 产品，较第 4 代产品面积减少 25%，成本和功耗也进一步降低。但市 场主流仍是其第四代 IGBT 产品，该产品于 2007 年发布。据英飞凌数据显示，其 IGBT3 和 IGBT4 在进入市场后 10 年内收入持续增长，且预计增长趋势仍将维持。功率半导体较 慢的迭代速度和较长的产品生命周期给了国内厂商有利的追赶契机。
持续加大研发投入，产品技术接近海外主流，国产替代未来可期。近年来国内厂商加 大研发投入，研发支出快速增长，多家厂商 2020 年度前三季度的研发支出已接近 2019 年 全年水平，研发人员数量也呈快速增加趋势。持续的研发投入带来了国内功率半导体厂商 的技术进步。部分功率半导体产品已达到与国外主流竞品的同等技术水平。比如，华润微 已建立国内领先的 Trench-FS 工艺平台，具备 600V-6500V IGBT 工艺能力，在 MOSFET 方面可提供-100V 至 1500V 的全系列产品。斯达半导拥有基于第六代 Trench Field Stop 技 术的 1700V IGBT 芯片及配套的快恢复二极管芯片技术。新洁能 MOSFET 国内领先，可 提供 12-250V 沟槽型/500-900V 超结/30-300V 屏蔽栅 MOSFET 产品，性能接近英飞凌主 流产品。
国内厂商产能扩张助力份额提升。在技术进步的同时，国内功率半导体厂商也不断加 大投资建厂步伐，扩大产能以提升市场份额。如：斯达半导投资 2.5 和 2.2 亿元用于新能 源汽车用 IGBT 模块扩产项目和 IPM 模块项目，士兰微投资 15 亿元用于 8 英寸生产线， 新洁能投资 3.2 亿元用于半导体功率器件封装测试产线。
五、 电子周期细分行业反转+成长
（一） LED 周期反转，Mini LED 提供新动能
1、 Mini LED 是显示屏领域发展的新方向
Mini LED 作为 LCD 背光、直显是显示屏领域发展新方向。关于 Mini LED 和 Micro LED 的划分，并没有权威机构给出十分严格的定义，业界一般将 75μm 尺寸作为两者的划分界限， 75μm 以上到 300μm 为 Mini LED，更小的为 Micro LED。Micro LED 一般直接用于 LED 直 显，而 Mini LED 除了用于 LED 直显之外主要作为 LCD 的背光源以提高显示质量。不同的尺 寸下，适用不同的应用方式。相比于 Micro LED，Mini LED 有更成熟的工艺，随着产业链成 熟和下游需求放量，Mini LED 价格可能进一步下降，有望在电视、电脑显示器、平板电脑、 汽车面板等终端迎来快速渗透。
2、 Mini LED 技术成熟，大幅量产在即
Mini LED 各环节技术逐渐成熟，逐步进入量产阶段。Mini LED 参与者主要有三类：以三 安、华灿、兆驰为代表的上游芯片厂商；以国星光电、瑞丰光电为代表的中游封装厂商；还有 下游面板及终端厂商，如 TCL、京东方、利亚德等。国内各环节龙头公司技术已经成熟，产品 覆盖主要应用领域。部分领先厂商已经大批量出货，如三安光电的 Mini LED 芯片 2017 年即 实现量产，为三星首要供货商；其他厂商技术也已经成熟，进入了小批量试产阶段，如亿光电 子 Mini LED 车用产品已推出进入量产阶段。
Mini LED 项目平均产能投资额较高，国内厂商纷纷布局扩大产能。以聚灿光电为例，2020 年高性能 LED 芯片扩产升级项目中，总投资额 9.49 亿，用于设备采购金额 8.15 亿。其中 Mini LED 设备总价 2.34 亿，建成后产能 120 万片/年；蓝绿光 LED 设备总价 5.81 亿，建成后产能 828 万片/年。Mini LED 每万片年产能的设备投资额为 195.0 万元，蓝绿光 LED 为 70.2 万元。 虽然 Mini LED 项目投资额较大，但国内各厂商对 Mini LED 的应用前景看好，2020 年以来纷 纷立项相关项目，涉及 Mini LED 产业链各环节。据高工新型显示不完全统计，截止 10 月底， 2020 年计划投向 Mini/Micro LED 领域的资金已经接近 380 亿元，其中 LED 产业链企业的投 资约为 288 亿元，LED 芯片企业投向 Mini/Micro LED 领域的资金已经超过了 165 亿元，占该 领域投资规模的 43.42%。
3、 Mini LED 带来 LED 行业新增需求
三季度以来大量 Mini LED 终端产品亮相，终端大厂加速 Mini LED 产业崛起。随着 Mini LED 全产业链生产技术的成熟，各大终端厂 Mini LED 背光产品或 Micro LED/Mini LED 的显示器生产和发布的脚步加快。2019 年三星发布了 75 寸的 4K Micro LED 显示屏以及 219 寸的 8K 的基于模块化拼接的 Micro-LED 显示屏。索尼也推出了相应的水晶 LED 显示 屏。 2021 年苹果公司将有望规模量产搭载 Mini LED 背光技术的 iPad Pro 及 MacBook Pro。 据 LED inside 报道，华为下一代电视产品也有望采用 Mini LED 背光技术。据不完全统计， 仅三季度以来就有超过十款 Micro LED/Mini LED 产品亮相（目前大部分厂商发布的直显 产品都称为 Micro LED 显示器）。今年 8 月份，TCL 在海外上市的 Roku 6 系列电视，搭 载 Mini LED 背光显示器，55 英寸的起售价仅为 650 美元，折合人民币约 4500 元，被称 为史上最便宜Mini LED 背光电视。群创科技在今年 8 月份和 10 月份连续发布了 Mini LED 背光和 Micro LED 显示器，据 LED inside 报道，预计 Mini LED 背光显示器明年可以 实现商品化，京东方在已推出的 75 英寸 8K、27 英寸玻璃基板 4K Mini LED 背光显示屏 基础上，将在 Q4 量产出货玻璃基板 Mini LED 背光产品。
Mini LED渗透率快速提升，2025年全球市场规模有望达59亿美元，CAGR为87%。 随着 Mini LED 封装技术的进步、效率提升以及芯片等主要原材料成本的降低，Mini LED 产品将从高端市场逐步向中高端市场渗透，特别是室内大尺寸显示领域。Mini LED 背光 方面，预计 2023 年搭载 Mini LED 背光的下游终端将增长到 8070 万台。我们预计到 2023 年，Mini LED 终端渗透率有望从目前的 2%增至 24%，市场需求将从目前的 320 亿片增至 4000 亿片。据测算，2021 年 Mini LED 显示和背光产品将新增 1100 万片 2 寸 LED 晶圆， 约占全球 LED 晶圆总产能约 7%。考虑 Mini LED 价值量约是普通 LED 价值量 8-10 倍， 带来增量空间巨大。据 Grand View Research 预测，2025 年 Mini LED 市场规模将达到 59 亿美元，年复合增速达 86.6%。
4、 LED 底部涨价，迎来周期反转
全球经济恢复带动 LED 需求增长。LED 应用领域主要分为通用照明、汽车照明、景 观照明、显示屏、背光应用、信号及指示等。其中照明类占比最高，2019 年达到 42.4%。 随着疫情得到有效管控，全球经济修复，照明市场规模扩大将有力拉动下游需求。LED 照 明灯各项参数均超越其它照明产品，随着光效提高，价格逐年下降，性价比进一步凸显， 渗透率也将进一步提升。2019 年全球 LED 照明行业的市场规模约为 6620 亿元，到 2021 年有望提高至 7980 亿元，2016-2021 年预计 CAGR 达 12.2%，将助力新增产能的消化。 显示屏市场成长迅速也是推动 LED 应用规模增长的重要动力。中国 LED 显示屏市场规模 2010 年为 307 亿元，2019 年增长至 1089 亿元，CAGR 达 28.8%。据 LED inside 预测， 2020-2024 年全球 LED 显示屏 CAGR 将达到 16%，小间距显示屏将推动市场增长。
海外企业减产，LED 芯片产业链向中国大陆转移。海外 LED 芯片企业减产，三星、 LG 关停部分产能，Cree 在高功率芯片上减产 25%，国外芯片企业将部分产品移交至中国 大陆企业进行代加工。2016 年下半年开始，LED 芯片供不应求，产业迎来上行周期，以 三安光电、华灿光电、乾照光电为代表的大企业大量扩产。根据高工 LED 的数据，2019 年中国大陆 LED 芯片行业产值规模达到 238 亿元，同比增长近 11%。2018 年底，经历了 长时间的扩产周期，LED 芯片产能都已陆续释放，中国大陆产能占全球比例达到 72%， 全年营收占比达到 67%。
2 寸照明白光芯片年初以来涨价 10-15%，蓝宝石价格上涨有望驱动 LED 行业景气 度进一步上行。国内 LED 芯片龙头企业 H 公司在 11 月调整了照明白光芯片的价格，涨 幅约在 6%-8%之间。据高工 LED 数据显示，目前市场上通用照明白光芯片价格在 60 元 85 元/片（2 寸片）之间，价格较年初上涨 10%15%。此外近半年来，蓝宝石价格上涨 明显。根据 CSA 数据，LED 芯片制造成本中，衬底晶圆占 LED 芯片制造成本的比例约 50%，而蓝宝石作为最主要的衬底材料，占 LED 芯片衬底市场份额超过 95％，涨价将直 接影响 LED 芯片的价格。国内领先的蓝宝石材料生产企业 T 公司的产品价格从今年 4 月 至今已上涨 4 次，从 4 月的 15-16 元升至 11 月底的 22 元左右，涨幅达 40%。蓝宝石价格 的上涨有望驱动 LED 芯片价格进一步提升，带动 LED 行业景气上行。
（二） 面板：供给未增&需求旺盛，面板价格持续上涨
韩国厂商产能逐步退出降低面板供给，同时产能向中国大陆进一步转移。进入 2020 年，三星和 LG 先后宣布了下一步的 LCD 产能退出计划。根据 Omida 数据，目前三星和 LG 在韩国的老旧生产线合计产能占全球大尺寸面板 15%左右产能，这部分产线建设时间 在 2012 年之前，目前生产效率低下，无法与国内产线竞争。韩国厂商最近陆续公布了这 部分产线的推出计划。LG 计划在 2021 年关停韩国本土 TV 面板产能，主要是 P7 和 P8 两 条线。P7、P8 当前产能为 95K/月、100K/月，当前全球产能为 1.7%、2.3%。三星目前在 韩国本土有 L7-2、L8-1、L8-2 三条大尺寸 LCD 生产线，当前产能分为 165K/月、105K/ 月、133K/月，当前全球产能为 3.8%、2.4%、3.0%。三星计划在 2021 年底之前将 L8-1 及 L8-2 产能全部退出，而 L7-2 则保留 50K 的 IT 产能。预计韩厂的加速退出将使得 2020 年及 2021 年 LCD 全球产量下滑 5.4%、3.5%。同时，此轮韩厂退出 LED 产业链将提升中 国大陆面板厂的产能占比。根 IHS 预测，中国大陆 LCD 产能占比将从 2019 年的 54%提 升至 2020 年的 63%左右，2021 年继续提升至约 75%，2022 年以后有望提升至约 80%。
全球疫情带来 TV 和 IT 需求爆发，带动面板价格上行。在全球疫情的影响下，居家 办公/教育/娱乐以及海外发达国家的消费刺激政策拉动了对 TV 和 IT 需求。Witsview 数据 显示，20Q3 全球 TV 出货量同比增长 12%，20 年 Q2 和 Q3，PC/Notebook 出货量同比大 增 11%和 15%，平板电脑 Q2/Q3 的出货量同比增速分别为 18%和 25%。在当前全球疫情 依然严峻的情况下，我们预计在未来一到两个季度内疫情所带来的面板需求仍将维持。疫 情缓解后体育赛事的逐步恢复将带动大尺寸面板的需求。在产能逐步退出和需求旺盛双重 作用下，近半年各尺寸面板价格持续上扬。各尺寸电视面板价格近半年平均涨幅约 50%， 其他各类型面板价格也处在上升通道。
（三） PCB：5G、汽车电子共同带动需求增长
受益 5G 手机更新换代，推动高端 PCB 产品 HDI 需求增长。据信通院统计，中国大 陆市场 5G 手机销量从 2019 年 9 月的 21.9 万部，占当月全部手机销量的 0.71%，快速增 长至 2020 年 11 月的 2013.6 万部，占 11 月全部手机销量的 68.06%。根据中国联通预测， 2021 年我国手机终端销量中，5G 手机份额有望超过 90%。5G 手机为处理更高密度的信 号，复杂的射频前端模组占据了更多的空间，主板和其他元器件因此需要进行高密度、小 型化的封装，HDI 也需要变得更薄、更小、更复杂。根据 Yole Development 统计，2010 年 全球手机出货量中所有 HDI 占总出货量比例约 22%，至 2018 年该占比提升至 63%，预计 到 2024 年，HDI 出货量将占到手机端的 70%。iPhone 5G 新机销量持续高景气，尤其是 12Pro/Pro Max 在全球多地区仍需 2 周以上发货时间，带动 PCB 产业链相关公司充分受 益。
5G 基站建设推进带动 PCB 需求增量。为传输更大量的信息，5G 传输信号所用电磁 波比 4G 有更高的频率，这导致电磁波穿透能力降低，信号衰减速度加快。为保证通讯信 号畅通，5G 基站的覆盖密度必须高于 4G 基站 1.5-2 倍，即一个 4G 基站可覆盖的信号范 围需要 1.5-2 个 5G 基站进行覆盖，因此大大增加所需的基站数量。据 iResearch 预计，到 2024 年中国将建成 622 万个 5G 基站。5G 基站使用的 Massive MIMO 天线系统是集成的 信号收发单元，需要通过 PCB 链接，将天线直接与射频器件相融合。未来 5G 基站建设的 推进将有效提升 PCB 板需求。
汽车电动化、智能化加速，带动 PCB 需求高景气。传统汽车中各系统对应 PCB 价值 占比分别为动力系统 32%，车身电子系统 25%，安全控制系统 22%。随着新能源汽车的 发展，未来汽车产业电动化、智能化趋势加速，电动车中功率器件（MOS、IGBT、二极 管等）、PCB 和被动元器件（MLCC、电感）等使用量较大，混合动力汽车/纯电动汽车中 电驱动力系统替代传统汽车驱动系统也将产生 PCB 增量需求，带动 PCB 需求高景气。
预计 2022 年全球汽车用 FPC 市场规模将达 70 亿元，年复合增速 7.1%。在新能源汽 车发展的推动下，车用 FPC 取代线束已经成为趋势，未来 FPC 在车辆上的应用将会更多， 预计单车 FPC 用量将超过 100 片以上。根据战新 FPC 产业研究院预计，2020-2022 全球 汽车 FPC 市场规模将分别达到 61 亿元、65 亿元、70 亿元，2020-2022 年复合增速达 7.1%。
六、 投资建议
消费电子：手机方面，国产替代由零部件向组装升级，消费电子龙头将率先受益；5G 换 机潮开启，射频前端受益于量价齐升。汽车电子方面，在新能源化、智能化趋势下，PCB、摄 像头、结构件、中控屏、射频迎来确定性增长。可穿戴方面，手表、TWS 景气周期持续， AR/VR 有待技术突破带来商业落地。建议关注：立讯精密、歌尔股份、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科 技、欣旺达、信维通信、长盈精密、大族激光、奥海科技、精研科技、科森科技、长信科技。
半导体：从宏观层面来看，预计 2021 年全球疫情将得到有效控制，带来经济复苏，驱动 全球半导体行业景气向上，国际半导体大厂纷纷上调未来业绩指引。需求侧来看，包括新能源 车、新能源发电、5G、云计算等在内的下游技术创新、产品创新持续推动半导体行业发展。 2020 年第三季度国内半导体厂商业绩已呈复苏转暖趋势，四季度有望持续，并有望凭借技术 进步、产能扩张、性价比优势加速国产替代。建议关注：韦尔股份、兆易创新、卓胜微、富瀚 微、中芯国际、澜起科技、斯达半导、新洁能、华润微、立昂微、长电科技、通富微电、深科 技
LED：三安光电、华灿光电
面板：京东方 A、TCL
PCB：鹏鼎控股、东山精密、深南电路、胜宏科技、世运电路
七、 风险提示
经济复苏不及预期导致需求变化风险。海外疫情尚未完全控制，对全球经济的影响仍在持 续，若宏观经济恢复不及预期，半导体下游通信、汽车、工业对半导体的需求将持续受到影响。
产品技术创新不及预期。新能源汽车、新能源发电、5G 手机，5G 基站、物联网等技术、 产品需要用到半导体芯片、器件。若产品、技术创新不急预期，半导体产业将受影响。
贸易摩擦风险。外围贸易环境未来走向仍具有不确定性，若贸易摩擦加剧，国产替代进程 可能将受影响。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：民生证券，王芳）
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